本文主要是对思摩尔的招股书进行解读将企业的各个方面的我自己测算的数据列举出来方便后续的调整和查阅本文不涉及估值毕竟人人心里都有一个价格只是称述事实。

作者:Morrowind1223

来源:雪球

业务拆分

对于思摩尔的业务构成其实主要分为odm代工业务面向企业的及自营avp业务面向个人的其中odm业务是其核心业务组成部分且增长迅速

Odm业务主要为分3块即

雾化电子烟代工业务加热不燃烧电子烟代工业务cbd及医用雾化设备代工业务

在招股书中的划分里面雾化电子烟代工业务主要是电子雾化设备其中包括陶瓷雾化设备feelm18年发布且增长迅速以及非陶瓷雾化设备老旧产品

而加热不燃烧电子烟代工业务和cbd及医用雾化设备代工业务被划分至电子雾化组件同时需要注意的是目前几乎所有的加热不燃烧产品均销往日本因此可以通过拆分思摩尔在日本的销售情况以得出cbd业务及加热不燃烧业务的比重通过对相关业务拆分可以得出以下表格

电子雾化设备业务情况

电子雾化组件业务情况

零售业务情况

可以看出经过细化以后雾化电子烟加热不燃烧电子烟cbd及医用产品avp大烟业务在19年的业务占比分别是58.85%7.89%19.59%13.67%

根据招股书所引用的数据情况未来五年电子烟行业整体的增长率在24.9%其中小烟雾化的增长率在33%大烟开放式的增长率在20%加热不燃烧的增长率在50%其他雾化设备增长率在23%通过与行业预期的增长率做对比公司的小烟及cbd业务是显著强于行业增速加热不燃烧业务与行业增速差不多而大烟业务增长是弱于行业增速的

行业竞争情况

根据招股书的披露18年19年电子雾化设备前5的公司的市场份额及变动情况如下

在行业整体呈现30%增速的情况下市场上除了思摩尔出现了业绩翻倍的增长其他企业的市场份额及收入情况均出现了不同程度的下跌这反映出2点

  1. 随着整个市场空间的增长市场的参与者也出现了明显的增加

  2. 尽管市场的参与者众多但是思摩尔已经呈现出明显的垄断寡头的态势开始大比例的蚕食其他中小型企业的份额

毛利情况变化

对于毛利变化情况这个部分主要是基于自己大致的一个判断进行测算的结果可能与真实的情况有所出入仅供参考

A.电子雾化设备

我们先从最关心的电子雾化设备开始

电子雾化设备主要分为 陶瓷雾化设备feelm和非陶瓷雾化设备由于feelm是18年新推出的技术,而且推出后导致公司在电子雾化设备板块的毛利迅速提升所以可以很直观的感觉这个产品的单价一定是比之前传统的非陶瓷雾化设备单价要高出不少的所以下面要做的就是对这个价格进行还原所有基础数据都是来源于公司发布的信息需要将两次招股书的信息进行对比分析

根据公司19年底公布的招股书公司对18年上半年的业务及全年的业务数据情况进行了披露情况如下

我们可以看到整个18年上半年公司电子雾化设备的单价其实增长并不多仅仅从17年的3.6元增长至4.2元而下半年整体的价格出现大幅度的攀升达到5.7元

因此大胆假设公司的feelm产品上半年出货极少以至于对整体的售价影响并不大主要是下半年集中出货所以简化来说假设18年上半年全部都是传统的非陶瓷雾化产品销售额为3.34亿元销售量为7900万只销售单价为4.2元/只

由于18年全年销售额为11.24亿元销售量为1.98亿只其中非陶瓷雾化产品销售额为7.09亿元陶瓷雾化产品销售额为4.15亿元那么下半年非陶瓷雾化产品的销售额为7.09-3.34=3.75亿元假设非陶瓷产品维持价格稳定4.2元一只那么下半年共出货非陶瓷产品3.75/4.2=8900万只

由于全年总共出货1.98亿只已知上下半年非陶瓷产品分别出货7900万只以及8900万只合计1.68亿只那么陶瓷雾化产品feelm总共出货1.98-1.68=3000万只结合feelm18年全年的销售额为4.15亿元那么可以得出feelm的单价在4.15/0.3=13.8元一只

然后再分析19年的情况由于19年全年的电子雾化设备销售额44.77亿元销售数量为5.12亿只其中陶瓷雾化设备feelm的销售额为35.94亿元非陶瓷雾化设备的销售额为8.82亿元

假设非陶瓷雾化设备的价格仍然保持18年4.2元左右那么全年共销售非陶瓷雾化设备8.82/4.2=2.09亿只那么销售feelm的数量为5.12-2.09=3.024亿只那么销售的单价为35.94/3.024=11.88元

具体的计算表格如下

总结

可以看出公司非陶瓷雾化设备总体来看销售情况比较稳定由于是传统产品因此大概率产能不会新增太多未来产能和售价情况回趋于稳定

对于feelm产品一经推出就获得了市场的广泛认同销售量由18年的3000万左右激增至19年的2.1亿只左右虽然售价从13.96元逐步下降到了11.88元但是以价换量让整体的毛利率及净利率出现了明显的提升后续应该也是产能扩张的重点方向至于售价来说不排除会逐步降低

B.电子雾化组件

公司在招股书上说陶瓷雾化组件的单价16年-17年出现下降主要是因为销售了单价较低的加热不燃烧产品17年-18年保持相对稳定19年平均售价增长主要原因在于推出了价格更高的新系列加热不燃烧产品

由于公司16年暂无加热不燃烧产品所以基本上16年的电子雾化组件所有产品均为cbd及其他销售单价在10.7元如果一直维持这么高的售价与后续的销售均价情况匹配程度不高假设17年18年19年cbd产品的售价分别的是8元8元8元那么可以计算出hbd的售价情况如下

整体来看公司的cbd产品的单价维持稳定销售量增长迅速公司的hnb产品由于17年18年主要是低端产品为主19年与日烟合作plomms产品采用的新的技术及专利导致销售价格提升不少

从后续发展的情况来看公司cbd产品大概率未来还能在稳定毛利或者毛利微降的情况下维持一个较快的增长hnb产品新的metex技术平台毛利更高且处于起步阶段虽然目前合作方较少但是后续想象空间较大由于这边部分主要的逻辑缺陷在于cbd产品的价格不过后续在分析产能的地方验证后这个价格假设相对来说比较可靠

C.面对零售的avp产品

其实这一块是最清晰的公司19年做了技术转型向客户销售了体积更小的产品所以虽然售价降低了不少但是总体的毛利率仍然维持在34%-35%的区间

可以看到公司的avp业务过去4年销售数量翻了10倍销售额翻了5倍毛利翻了5倍总体来看增长还是相当迅速的后续随着售价稳定销售在销售数量持续增长的情况下有望实现利润的快速增长

、2020年前4个月的业务发展情况

公司在招股书的23页说明截 至 2020 年 4 月 30 日 止 四 個 月  我 們 面 向 零 售 客 戶 銷 售 的 收 益 及 銷 售 量 分 別 較 2019 年 同 期 減 少 約 40.5 % 及 33.6 % 截 至 2020 年 4 月 30 日 止 四 個 月 面 向 企 業 客 戶 銷 售 的 收 益 及 銷 售 量 分 別 相 較 於 2019 年 同 期 增 長 約 20.3 % 及 12.4 %截 至 2020 年 4 月 30 日 止 四 個 月 的 總 收 益 相 較 於 2019 年 同 期 增 長 約 7.8 % 

因此为了计算出20年前4个月的odm业务及avp业务的情况需要做到如下几点

  1. 知晓19年前4个月avp及odm业务的销售额及销售数量

  2. 通过19年前4个月各个部分的销售额反推出20年前4个月的各个部分的销售额及销售数量

  3. 通过返推出来的销售额及销售数量计算出各个部分的平均售价

  4. 通过平均售价与19年上半年的平均售价做比较根据19年在平均售价下的毛利率推算出20年个各部分的毛利率及毛利情况

  5. 通过19年的毛利及净利的比值计算出20年前4个月的净利润情况

  6. 通过20年前4个月的净利润情况减去前3个月的净利润情况返推出4月份的经营情况

那么现在我们开始

1.公司19年q1的净利润为3.68亿元q2的净利润为6.02亿元由于q2业务出现了加速增长假设q2的3个月净利润分布分别是1.822.2

那么公司19年前4个月的净利润为3.68+1.8=5.48那么前面4个月与上半年净利润总和9.7的比值为56.49%

2.根据公司12月份招股书披露的19年半年的avp及odm业务的销售情况如果按照56.49%的比值同比例还原销售额销售数量那么情况如下

通过前面的推论计算出的20年前4个月整体的销售额增长幅度为8.58%与公司披露的7.8%相差不大

3.通过计算出来的销售额及销售数量可以得出20年前4个月odm业务的平均售价为17.92/2.159=8.3元avp业务平均售价为2.156/0.03=71.8元

根据公司披露的19年的avp及odm业务的平均售价情况首先对于odm业务19年全年销售额为65.68亿元销售总量为5.12亿+2.8亿=7.92亿只计算出odm业务19年平均售价为8.29元与我们计算的20年平均售价8.3元相吻合说明公司odm业务的结构及售价情况变化不大

公司19年披露的avp业务全年平均售价在81.8元我们计算出的平均售价为71.8元公司的avp业务继续在降价公司在招股书上对avp业务下滑的原因强调了公司产品的售价较高因此为了促进销售推进avp业务确实存在降价的可能性

4.通过比较19年全年odm和avp业务的售价毛利率毛利计算出20年前4个月odm和avp业务的售价毛利率毛利

首先对于odm业务来说由于计算得出的20年售价与19年售价是一致的都是8.3元那么20年整体的毛利率应该跟19年整体的毛利率情况差别不大为45%

对于avp业务而言由于产生了降价行为我们可以通过计算19年的生产成本然后用20年的售价减去生产成本得出每只的毛利再计算出新的毛利率具体情况如下

那么avp业务的毛利率在25.63% odm业务的毛利率在45%

基于以上的毛利率可以计算出20年前4个月odm业务的毛利为17.92亿的销售额*0.45=8.064亿元avp业务的毛利为2.156亿元*0.2563=0.5525亿元20年前4个月的毛利总额为8.6165

5.分别计算出公司19年上半年毛利与净利润的比值19年全年毛利与净利润的比值计算出20年前4个月的净利润

说明可以看出整体的比值在0.68附近所以可以大致算出公司20年前4个月的净利润在5.86亿元

6.公司2020年第一季度的净利润为2.65亿元可以通过亿纬第一季度的投资收益反推出来那么可以得出2020年4月份单月的净利润为5.86-2.65=3.21亿元如果后面9个月都维持4月份的销售情况全年的净利润水平在28.89+2.65=31.54亿元

一般来说销售的高峰在第三季度所以这个业绩只是作为参考

产能的情况

1.现有产能情况

公司现有10个产能基地具体情况如下图

可以看到深圳有两个涉及电子雾化组件的生产基地东莞有两个涉及电子雾化组件的生产基地封闭式电子雾化设备的生产基地深圳有6个东莞有1个开放式电子雾化设备的深圳有1个生产基地其具体的产能情况如下

公司披露在深圳有一家大型综合生产基地是专门供应日本烟草的hnb产品的通过前面电子雾化组件的生产情况结合生产基地的产能情况可以看出生产基地1已经全面转为为日烟专门生产hnb产品的生产基地生产基地4为cbd产品的主要生产基地

可以看到基地119年生产了9200万只与我前文计算的hnb的销售量是相匹配的整个电子雾化组件的产量由17年的7000万只爆发性的增长至18年将近3亿只也与基地4的投产情况相吻合所以实际上基地1在17年的时候还在承接一部分odm业务在18年以后已经全面切换到了电子雾化组件的业务基地4也基本上都是电子雾化组件生产的业务

通过上述情况可以看出目前公司的hnb业务的产能利用率极高而cbd电子雾化组件的产能利用率相对较低

从上述表格可以看出截止到19年底公司电子雾化设备产能为5.92亿只电子雾化组件产能5.33亿只avp产品产能0.25亿只

如果结合之前计算的各个部分的售价及毛利率情况可以大致算出目前产能上限所能带来的销售收入情况毛利情况净利润情况详情见下表

测算出20年如果以现有产能的情况下全部满产大致的净利润上限区间在32.8亿元左右但是后续研究发现其实有2个基地的由于是19年12月才投入运营所以在披露时候需要将产能情况进行还原

2.对现有生产基地的产能进行还原

可以看出公司的基地7是主要生产avp产品的基地10主要是生产陶瓷及中间体的并不是实际的雾化设备及雾化单元的生产基地

其他8个基地中基地2于19年12月底才投产所以并没有披露详细的产能情况生产基地6于12月底投入运营实际生产1个月生产基地9于2月投入运营实际生产10个月所以对于生产基地6及生产基地9可以将其还原为12个月的生产情况得出20年的实际产能设计上限对于生产基地2我们通过占地面积与年产能的比值可以看出大致在1.5的倍所以测算出大致的产能在2.1.

最后加总各类雾化设备及雾化单元的产能情况可以看出总的设计产能在16亿左右前段计算的理论上限11.25.所以理论上来看还有42%的增长空间简单测算一下大致利润上限在45亿的水平当然需要全部达产不确定性较高因此20年大致能够达到8成的产能情况下净利润水平在35-36亿区间

3.产能扩张情况

从产能扩张情况来看未来公司主要会在广东江门及深圳建立新的生产基地其中江门基地分为2期深圳基地共一期

其中江门1期项目投入运营时间在2022年6月预计新增每月产能0.9亿只全年新增10.8亿只江门2期项目预计在2023年前后投入运营新增每月产能1.2亿只全年新增14.4亿只

深圳基地于2024年竣工预计新增每月产能0.52亿只全年新增6.24亿只不过公司也披露由于现有的生产基地都是租赁的公司原计划在上述生产基地完成投产后完成对现有租赁的生产基地依据情况进行替代如果订单充足也可能继续续约

所以下表会列出未来5年的可能产能情况

备注以上是假设原有生产基地到期后不再续租后的情况同时假如是23年9月到期那么假设产能为上一年的8/12.按月计入

可以看出公司的产能上量及替代情况需要在22年后才开始今明两年主要是将现有的产能利用率提高所以后续业绩如何大家也可以依据自己的经验去做测算

企业护城河探讨

分析完了这么多简单谈谈我对于思摩尔的护城河看法我觉得主要有以下几点

1.在一个快速增长的行业中率先完成军事化改造他的对手太弱皆出自于草莽在正规军面前不堪一击具体可以看看行业前5的其他4个企业在行业整体增长这么迅速的情况下份额和收入均出现了下降思摩尔处于独一档

2.率先完成了核心客户的绑定烟草领域就是一个寡头垄断的行业玩家少所以谁能够尽快的绑定前面几大巨头谁就能够有先发优势这种先发优势带来的不单单是业务量的提升更是一种行业发展方向的话语权

3.拥有足够优秀的划时代产品这点从分析feelm的价格毛利情况就可以看到这种产品对传统产品产生的是一种降维打击通过对比思摩尔自己的陶瓷雾化产品和非陶瓷雾化产品原有的hnb产品及新的hnb产品的价格可以很明显的看出产品力的强大

4.通过上述优势带来的利润反哺企业的人才吸引力研发能力产能扩张能力当其他企业还在租用厂房叠加大量人工的时候思摩尔已经走到了自建厂房提高自动化的阶段无论是后续产品的成本良品率都会继续对原有对手进行碾压

END

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